Печать 
 Содержание / спекуляция при непредсказуемой политике денежных властей
Главная


Вернуться к оглавлению... Предыдущая страница... Следующая страница...

1.5. спекуляция при непредсказуемой политике денежных властей

В настоящий анализ можно ввести большое количество индикаторов не­предсказуемости государственной политики. Рассмотрим только один источник непредсказуемости: неполное знание инвесторами величины резервов, которое правительство готово использовать для защиты обменного курса. В такой си­туации возможно чередование кризисов и возвратов доверия инвесторов.

Рассмотрим наиболее простой случай, когда государственные резервы могут быть разделены на первичный резерв R1, о котором инвесторам точно известно, что государство использует его для защиты обменного курса, и вто­ричный резерв R2, который правительство может при необходимости использо­вать, а может и не использовать для защиты курса. Предположим, что рынок ожидает использования R2 с вероятностью a < 1. Также допустим, что если правительство использует какую-то часть R2, рынок может быть уверен, что резерв будет использован полностью для защиты обменного курса.

Предположим, что есть начальный период, в течение которого резервы постепенно снижаются. В какой-то момент достигается уровень, на котором спекулятивная атака началась бы, если бы R1 был бы единственным резервом; кризиса в этот момент не случилось бы, если бы рынок знал, что величина ре­зервов, предназначенных для защиты обменного курса, равна R1 плюс R2. 

В этот момент происходит спекулятивная атака, когда инвесторы пол­ностью приобретают остаток первичного резерва R1. Если потом правительство прибегает к вторичному резерву для защиты обменного курса, инвесторы «пе­реворачивают» собственные позиции, продавая иностранную валюту за на­циональную и восстанавливая, таким образом, валютные резервы государства.

Это происходит так по двум причинам. Во-первых, в отсутствие трансакционных издержек спекулятивная атака не сопряжена с дополнительными затратами [1] . Инвесторы должны удерживать бóльшую долю иностранной валюты в течение сверхкороткого периода, пока не станет ясно, прибегнет государство к вторичному резерву или нет. Во-вторых, если оттока капитала не произошло, возможно резкое падение стоимости активов. Предположим, что спекулятивной атаки не произошло, или что она была недостаточно мощной, чтобы поглотить первичный резерв. И если государство решит не использовать вторичный ре­зерв, произойдет единовременный скачок обменного курса – а это и есть резкое падение стоимости активов, которого инвестор мог бы без затрат избежать. По­этому спекулятивная атака должна произойти, как будто вторичного резерва не существовало. Как только на рынке появляется вторичный резерв, риск потерь от падения рыночной стоимости активов полностью устраняется, а величина активов в национальной валюте возвращается на предшествовавший атаке уро­вень. Этот анализ может быть расширен до серии резервов: R1, R2, ... , Rn. Ито­гом будет серия кризисов платёжных балансов, каждый из которых будет за­канчиваться решением правительства прибегнуть к следующему резерву.

 

***

По мнению диссертанта, анализ, проводимый авторами канонической модели, неполон по двум причинам. Первая – он базируется на упрощённой макроэкономической модели. Вторая – предположение о доступности инвестору только двух катего­рий акти­вов накладывает нереалистичное ограничение на возможные действия прави­тельства, потому что единственным доступным способом поддержки фиксиро­ванного обменного курса выступает продажа валютных резервов. Отметим, что в более реа­листичной модели допускаются другие методы денежной политики, направленные на стабилизацию курса, – например, операции на открытом рынке или интервенции на срочном рынке (форвардные и своп-операции).

Однако, несмотря на наличие этих ограничений, проведённый анализ по­зволяет объяснить, почему усилия, направленные на поддержание фиксирован­ного обменного курса, так часто приводят к кризисам. В конце 70-х - начале 80-х гг. каноническая модель объясняла подобные кризисы фундаментальным дисбалансом во внутренней политике – обычно речь идет об эмиссионно финансируемых бюджетных дефицитах, совмещаемых с попытками удерживать фиксированный обменный курс. Этот дисбаланс может существовать некоторое время, если центральный банк обладает достаточными валютными резервами. Однако, когда резервы значительно падают, спекуляторы волной продаж национальной валюты чётко указывают на фундаментальное противоречие в политике правительства (например, именно по такому сценарию развивался бразильский валютный кризис в 1999 году).

У канонической модели есть несколько важных достоинств. Во-первых, многие валютные кризисы действительно отражают конфликт бюджетной и валютной политики. Во-вторых, модель показывает, что внезапные, с потерей нескольких миллиардов долларов спекулятивные атаки не обязательно отражают иррациональное поведение инвесторов или торговые схемы операторов, пытающихся манипулировать рынком. Атака может быть следовать логике рыночной ситуации, в которой держать слабую валюту становится невыгодно, так как её цена дестабилизируется. Стабильность нарушается вследствие спекулятивного оттока капитала. Несмотря на достоинства канонической модели, многие считают, что она неадекватно отражает силы, которые действуют в большинстве реальных кризисов. Поэтому появились так называемые модели «второго поколения».

 


[1] В современных условиях трансакционными издержками можно пренебречь, так как развитие средств телекоммуникаций значительно удешевило проведение операций на валютном рынке. 

Вернуться к оглавлению... Предыдущая страница... Следующая страница...

Опубликовано: BullioN.RU