Печать 
 Содержание / Будущие входящие платежи в иностранной валюте
Главная


Вернуться к оглавлению... Предыдущая страница... Следующая страница...

3.1. Будущие входящие платежи в иностранной валюте

Валюта, в которой банк осуществляет данную активную операцию, называется операционной, другие валюты – неоперационными.

 

Операции с СКВ

Проанализируем кредитную операцию российского банка А. Весной 1995 года клиент получил кредит во французских франках (далее – франки) на сумму, эквивалентную 350,000.00 долларам. Срок погашения кредита приходился на 2 октября 1995 года. В момент выдачи кредита банк имел достаточные для этого активы во французских франках, обеспечивавшиеся остатками на клиентских текущих счетах. Банк должен выработать стратегию хеджинга риска, связанного с возвратом кредита. Этот риск появляется, когда банку надо удовлетворить требования клиентов, за счёт средств которых был выдан франковый кредит. До этого момента банк применяет наиболее простую стратегию – неттинг риска, так как его активные и пассивные операции ведутся в операционной валюте. Если же банк отвечает по обязательствам, конвертируя неоперационную валюту (обычно доллары, так как доллар считается основной иностранной валютой пассива баланса и в ней оцениваются все иностранные операции банка А [1] ) во франки, то на день возврата кредита возникает риск потерь из-за снижения курса франка. (За ту же сумму франков банк сможет получить меньшую сумму долларов).

Банк мог использовать следующие стратегии: (а) поддержание открытой позиции; (б)форвардная продажа; (в) покупка пут-опциона.

 
Поддержание открытой позиции

Это самая простая стратегия, но она возможна только в том случае, если у банка выработан прогноз динамики обменного курса. Для выбора такой стратегии банк должен быть уверен, что обменный курс поднимется, т.е. что курс-спот на дату возврата кредита будет выше текущего форвардного курса на тот же день [2] . Он также должен согласиться с убытком в случае падения курса.

Графически это можно проиллюстрировать так. Ось абсцисс отражает будущий спот-курс, а ось ординат - итоговую прибыль или убыток. Поступление операционной валюты (франков) в будущем означает, что банк имеет длинную позицию по ней и короткую позицию по неоперационной валюте (долларам). Линия выплат поднимается пропорционально росту спот-курса.

Банк считает, что спот-курс будет меняться в пределах коридора Е, средняя точка которого представляет собой наиболее вероятный уровень спот-курса на день возврата кредита. Средняя точка коридора Е лежит справа от форвардного курса (F), существовавшего на момент возникновения валютного операционного риска. Пока спот-курс находится справа от F, банк получает прибыль. Она показана лучом F-A на линии выплат. Луч B-F представляет собой убыток. Таким образом, если на дату платежа спот-курс будет равен S, банк получит прибыль Pa (рис. 12).

Рис. 12. Поддержание открытой позиции. 

 

Дилинг банка А прогнозировал долгосрочную тенденцию усиления франка (так как основная часть 1995 года прошла под знаком ослабления доллара по отношению к основным мировым валютам), и поэтому было принято решение о поддержании длинной позиции во франках, которую надо было закрывать датой валютирования 2 октября 1995 года (дата возврата кредита), при этом была выработана следующая стратегия: если курс выходит на уровень, на котором была произведена покупка франков, и при этом наблюдается тенденция  к дальнейшему усилению доллара, то осуществляется форвардная продажа франков. Таким образом, стратегия давала банку выбор между поддержанием открытой позиции и полным хеджингом посредством форвардной продажи.

 
Форвардная продажа

Форвардная продажа полностью хеджирует от снижения курса, при этом элиминируя возможность получения прибыли от его повышения.  

Выбор такой стратегии обосновывается ожиданиями более низкого показателя волатильности рынка [3] (по сравнению с ожиданиями, лежащими в основе выбора опционной стратегии), и связанной с этим уверенности в завышенности цены опциона. Также важную роль в данном случае может сыграть прямой запрет на проведение операций с опционами, который может в принципе существовать в данном финансовом институте или в любом другом экономическом агенте, нуждающемся в хеджинге валютного операционного риска. В этом случае внутрикорпоративные (или внутрибанковские) правила регламенты оставляют принимающему решение лицу выбор между поддержанием открытой позиции и полным хеджингом.

При принятии решения о форвардной продаже полагается, что будущий спот-курс будет практически таким же, как и текущий форвардный курс. Риск убытков по открытой позиции считается слишком высоким, а опцион кажется слишком дорогим. Поэтому принимается решение о полном хеджинге - форвардной продаже (рис. 13).

Позиция, образовавшаяся в результате форвардной продажи, показана на графике линией с углом наклона -45º. Эта линия пересекает длинную позицию в точке F. Несмотря на простоту этого способа, он позволяет избежать больших убытков, которые могли бы быть понесены в случае поддержания открытой позиции. (Банк А в результате прибегнул к форвардной продаже. Курс сделки составил 4.8589 франка за доллар. На день исполнения форвардного контракта курс составил 5.05. Таким образом, в случае поддержания открытой позиции банк понёс бы убытки в размере (5.0500 - 4.8589) * 350,000.00 = 66,885.00 франков. Правильная стратегия  позволила банку получить полный процентный доход по франковому кредиту).

Рис. 13. Форвардная продажа.

 
Покупка пут-опциона

Банк мог прибегнуть к другому способу хеджинга будущей длинной позиции - купить пут-опцион [4] , гарантирующий ему минимальный обменный курс (цена страйк). А если бы курс франка поднялся, банк получил бы прибыль. Эта стратегия подходит тогда, когда менеджмент банка готов взять ограниченный риск, равный уплаченной премии за опцион, в соответствии со своими ожиданиями повышения курса франка, но считает нецелесообразным принятие значительного риска, связанного с поддержанием открытой валютной позиции. 

Рис. 14. Покупка пут-опциона.

На рис. 14 коридор ожиданий банка Е расширен вследствие более высокой неуверенности в динамике рынка. Средняя точка находится на большем расстоянии влево от текущего форвардного курса F, так как банк полагает, что существует более значительная вероятность снижения курса франка. Штриховая линия представляет собой выплатную ситуацию, сочетающую длинную франковую позицию и пут-опцион. Чем ниже будет спот-курс франка на дату возврата кредита, тем больше будет прибыль по опциону и тем больше будет убыток по длинной позиции. Чистый убыток представляет собой постоянную величину для всех будущих спот-курсов, которые будут меньше или равны цене исполнения опциона. Если будущий спот-курс будет выше цены страйк, банк не станет  исполнять опцион, потому что он сможет продать валюту по более высокому курсу на спот-рынке. Убыток постепенно уменьшается и становится равным нулю в точке В. Это - точка безубыточности. После неё линия выплат показывает прибыль, образующуюся из прибыли по длинной позиции за вычетом премии по опциону. При будущем спот-курсе S прибыль составит Pb (Pa минус премия).

Если внутрибанковский регламент разрешает использование опционов, банк может купить пут-опцион для страхования входящего платежа.

Использование опционной стратегии целесообразно тогда, когда сумма опционной сделки представляет собой достаточно значительную величину (как минимум, один миллион долларов или один миллион фунтов стерлингов в эквиваленте), что позволяет свести удельные затраты на опцион к небольшой величине. Кроме того, на большие суммы рынок более ликвиден, что снижает размер премии. Незначительная для опционного рынка сумма сделки была основной причиной, по которой вариант опциона не рассматривался при выработке банком А стратегии хеджинга. 

 

***

Хеджинг обменно-курсового риска, связанного с операциями в СКВ, на кризисном рынке базируется на тех же принципах, что и на развитом и стабильном западном. Наиболее простым способом является форвардная продажа, полностью страхующая банк от риска, но при этом элиминирующая возможность воспользоваться благоприятной динамикой изменения обменного курса; наиболее сложным решением выглядит поддержание открытой позиции с неограниченным риском убытком и неограниченным потенциалом прибыльности, так как оно требует глубокого анализа валютного рынка и выработки взвешенного решения и обоснованного прогноза. Компромиссным вариантом, при условии его допустимости комитетом по управлению рисками банка, служит покупка опциона продавца, ограничивающего риск премией и одновременно позволяющего воспользоваться благоприятной динамикой обменного курса (удорожанием валюты входящего платежа).

 

Операции с российскими рублями

Проанализируем валютный рынок РФ на промежутке до финансового краха 1998 года. Отметим, что пост-кризисная стабилизация рынка вновь поставит перед финансовыми институтами вопросы страхования рублёвых денежных потоков и будет способствовать возрождению срочного сектора валютного рынка. 

Выработка хеджинговой стратегии в кризисных условиях усложняется практически полным отсутствием доступного на западном рынке спектра финансовых инструментов. На российском межбанковском рынке с начала 1998 года практически невозможно было заключить форвардный контракт на поставку долларов за рубли. Фактически единственным доступным участникам рынка инструментом были индексные форварды. Их недостатком было периодическое падение ликвидности до очень низких отметок, когда спрэды у многих банков “первого” круга доходили до 5-10 копеек (0.6-1.5%, учитывая, что доллар стоил около 6 рублей). 

Кроме индексных форвардов, российский рынок также позволял проводить операции с опционами. Однако, этот сегмент был малоразвит и не рассматривался как серьёзная хеджинговая альтернатива ввиду малого количества операторов, а также особенностей налогообложения – полученные премии облагаются налогом на добавленную стоимость, что объективно сдерживает применение опционов в торговле финансовыми инструментами.

Биржевой сегмент операций с производными инструментами на российский рубль в России развивался медленно. Скандалы, связанные с биржевыми площадками (банкротство Российской Биржи в 1998 году, банкротства других бирж в 1990-е годы), а также необходимость поддерживать страховые залоги в расчётных палат бирж часто являлись основным препятствием использования биржевых площадок в хеджинговых стратегиях. Кроме того, индексные форварды составляли конкуренцию фьючерсам, так как не требовали залога.

США были единственной страной, где существовала возможность проводить биржевые операции с российским рублём - 21 апреля 1998 года на Чикагской Товарной Бирже, расчётная палата которой имеет максимально возможный рейтинг – ААА, были начаты торги фьючерсами и опционами на российский рубль. Характеристики фьючерсного контракта:

Сумма – 500,000.00 рублей

Расчётные даты – 15 марта, июня, сентября и декабря.

Тип контракта – индексный на курс ММВБ на дату расчёта.

Котировка - в долларах за один контракт [5] .

Входящий платёж в рублях также предполагал три стратегии хеджинга: (а) поддержание открытой позиции; (б)форвардная продажа; (в) покупка пут-опциона.

 
Поддержание открытой позиции

Эта стратегия в кризисных условиях практически неприменима, так как требует точного предсказания времени начала кризиса. В условиях валютного коридора и финансовой стабильности, существовавшей до конца осени 1997 года, поддержание открытой длинной позиции по рублям использовалось многими банками для увеличения своих доходов. Поддержание позиции позволяло экономить на хеджинге – как с точки зрения прямых затрат [6] , так и с точки зрения наличия в штате квалифицированных финансовых менеджеров, ответственных за менеджмент рисков. Однако, нарастание валютного кризиса в Азии и проблемы в финансовом секторе российской экономики, начавшие проявляться к началу зимы 1997-1998 гг., во многих банках привели к отказу от этой стратегии. Банки стали полностью хеджировать входящие платежи в рублях. Повышенный спрос на валюту на форвардном рынке, однако, был фактически проигнорирован Центральным Банком РФ, который продолжал удерживать валютный курс таким образом, что спот-котировки росли медленнее, чем этого требовали процентные ставки на межбанковском рынке. Вследствие такой политики денежных властей позитивные тенденции в банковском секторе, направленные на увеличение глубины хеджинга рублевых длинных позиций, не получили необходимого развития.

 
Форвардная продажа

Консервативно настроенные банки полностью хеджировали входящие платежи в рублях начиная с ранней осени 1997 года, при этом российские дочерние структуры иностранных банков делали это с момента допуска их на рынок государственных ценных бумаг, используя для этого счета типа «С», открывавшиеся им для репатриирования инвестиционных доходов, посредством заключения форвардных контрактов доллар/рубль [7] . Полный хеджинг в кризисных условиях для большинства банков «второго» круга был возможен только на рынке индексных форвардов (заключение форварда на поставку долларов за рубли было сложной задачей даже для крупнейших российских банков и дочерних структур иностранных банков). Рисковавшие банки в итоге понесли значительные убытки от девальвации рубля в августе 1998 года. Нарастание давления на рубль привело к принятию многими банками единственно верного решения – полному хеджингу входящих рублёвых потоков. При этом многие банки, надеявшиеся на политическую близость властям, продолжали вести рискованную валютную политику, выражавшуюся, главным образом, в отказе от хеджинга рублёвых инвестиций, осуществлявшихся за счёт валютных заимствований.

Однако, действуя оправданно с экономической точки зрения, многие банки не  смогли захеджировать валютный операционный риск (в том смысле, что эти финансовые институты также понесли убытки от валютного краха), так как их контрагенты, ссылаясь на форс-мажор, имевший, по мнению последних, место 17 августа 1998 года, отказывались от выполнения своих обязательств по индексным форвардам. История российского финансового кризиса высветила важность правильного выбора контрагентов – таких, которые ни при каких условиях не откажутся от своих обязательств. Специфика риска контрагента анализируется в §4 настоящей главы.

 

Покупка пут-опциона

Ввиду неразвитости финансового рынка эта стратегия крупными операторами не применялась, так как на рынке было невозможно купить опцион на покупку долларов за рубль (так называемый «колл доллар пут рубль») на значительную сумму – основным производным рублёвым инструментом оставались индексные форварды.

 

***

В кризисных условиях управление валютным операционным риском, связанным со входящим платежом в национальной валюте, базируется на тех же принципах, что и в случае с платежами в СКВ. Отличие состоит в том, что в экономике с фиксированным или квазификсированным курсом, подвергшейся спекулятивному давлению или выглядящей как могущая подвергнуться атаке валютных спекулянтов (о чём может свидетельствовать, например, накапливание краткосрочных долгов в сочетании с постепенным увеличением внешнеторгового дефицита), выработка стратегии хеджинга должна иметь макроэкономический фундамент. Значение правильного прогноза экономической динамики становится гораздо выше, чем при операциях с СКВ. Своевременный переход от поддержания открытой позиции на рынке, не предоставляющим возможностей опционного хеджинга, к полному закрытию будущих позиций посредством форвардных (или фьючерсных) операций обеспечивает максимальные доходы рыночному оператору.

Принцип как можно более раннего такого перехода при первых признаках кризисной ситуации обычно оправдан: в этом случае банк несёт риск уменьшения доходов за счёт роста затрат на хеджинг (как прямых, так и косвенных), при этом элиминируется риск понести убыток от девальвации. Этот принцип фактически заменяет собой опционную стратегию – риск ограничен затратами на хеджинг, а роль неограниченного потенциала прибыльности (как в классической опционной схеме) играет устранение риска неограниченных убытков: события 1998 года в России показали, насколько значительными могут быть потери от девальвации.

 


[1] Оценка международных операций в долларах является одной из основных характеристик российской банковской системы. Это обусловливается деловыми обычаями основных экспортных российских рынков (сырьё, металлы, вооружение), на которых валютой платежа является доллар. Учитывая, что основным источником ликвидных активов в частном секторе экономики, особенно в последние несколько лет, характеризующиеся политикой денежного сжатия и мобилизацией денежных средств в бюджеты всех уровней, служат экспортные поставки, наиболее устойчивыми стали банки, ориентирующиеся на экспортный сектор экономики. У таких банков основные пассивы формируются в долларах (помимо рублей), что, в свою очередь, определяет доминирующую роль американской валюты на российском финансовом рынке.

[2] Форвардного курса, котировавшегося в день появления риска на день поступления средств (в данном случае – день исполнения обязательства перед клиентом и день погашения кредита соответственно).

[3] Волатильность оказывает наибольшее влияние на цену опциона, так как именно от нее зависит вероятность исполнения опциона. На рынке опционов торговля часто ведется не самим опционом, а так называемой вменённой волатильностью (implied volatility), которая обычно выражается в процентах.

[4] Дающий право продать франк за доллар.

[5] Подробные характеристики находится на web-site Чикагской Товарной Биржи – http://www.cme.com

[6] На спот-рынке в условиях валютного коридора обесценение рубля шло более медленными темпами, чем  предполагалось форвардным рынком.

[7] Режим этих счётов описывается инструкцией ЦБ РФ №16 с дополнениями.

Вернуться к оглавлению... Предыдущая страница... Следующая страница...

Опубликовано: BullioN.RU