Мадорский Е.Л. ВАЛЮТНЫЕ КРИЗИСЫ НА РАЗВИВАЮЩИХСЯ РЫНКАХ: КРАТКО- И СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РИСКИ БАНКА

	Печать
Содержание / Потребность в валюте на фиксированный период

Вернуться к оглавлению... Предыдущая страница... Следующая страница...

3.3. Потребность в валюте на фиксированный период

Политика Центрального Банка РФ, удерживавшего в 1995-1998 гг. стабильный обменный курс рубля в рамках валютных коридоров (рис. 9) с его предсказуемым плавным обесценением, стабильно обеспечивала, вплоть до финансового краха в августе 1998 года, минимум 14% годовых в валюте [1] на инвестиции на валютном и денежном российских рынках.

Однако, с развитием кризисных процессов на российских финансовых рынках (с конца 1997 года) многие отечественные банки, оценив опасности, связанные с непокрытием валютных рисков, возникающих при ресурсных операциях, начали вырабатывать стратегии управления ими.

Правильность такого подхода подтвердилась коллапсом 17 августа 1998 года. Так, если бы он коснулся только валютного сектора финансового рынка России, то это принесло бы значительные убытки для тех институтов, важным источником доходов которых была разница между рублёвыми и валютными процентными ставками.

Используя формулу внешней доходности [2] , рассчитаем убытки, связанные с инвестированием валютных ресурсов в российские ГКО. Доходность инвестиций в иностранные активы (внешняя доходность), складывается из доходности инвестиций в иностранные активы (внутренняя доходность) и из доходности вложений в соответствующую иностранную валюту:

r_f= r_d + r_c + r_dr_c_,(22)

гдеr_f– внешняя доходность, r_d - внутренняя доходность, r_c - доходность вложений в иностранную валюту.

r_d= (P₁ – P₀)/P₀, (23)

где P₀ – цена финансового актива в начале периода инвестирования, P₁ - в конце периода.

r_c= (X₁ – X₀)/X₀, (24)

где X₀ – обменный курс иностранной валюты (в единицах национальной для инвестора валюты) в начале периода инвестирования, X₁ - в конце периода.

Так, российские инвесторы, получив долларовые ресурсы под 11% годовых [3] , конвертировав их в рубли и вложив последние в ГКО на 5-дневный период (с 14 по 19 августа 1998 года – день, когда должно было состояться первое «пост-кризисное» погашение ГКО) под 171.05% годовых, или 2.38% от суммы (внутренняя доходность ГКО, или r_d₎ [4] , понесли бы убытки более 1500% годовых в валюте. На межбанковском валютном рынке 14 августа доллар можно было продать по 6.5 рублей (15.38 цента за рубль); 19 августа его можно было купить за 8.50 рубля (11.76 цента за рубль) [5] .

Доходность вложений в рубли составила (r_c): (11.76 –15.38)/15.38 = ^-23.54%.

Общая внешняя доходность составила бы 0.0238 плюс (-.2354) плюс (0.0238 _* (-0.2354)) равно минус 21.72% от суммы, или минус 1563.86% годовых. Учитывая 11%-ную стоимость долларовых ресурсов, финансовый результат составил бы (при условии погашения ГКО) минус 1574.86% годовых в валюте.

Отметим специфику валютных займов в РФ, состоящую в том, что процентный дифференциал между долларовыми и недолларовыми ставками значительно больше, чем на мировых рынках. Это происходит потому, что на российском финансовом рынке долларовые процентные ставки завышены в силу значительного превышения спроса над предложением. Завышенный спрос на доллары обусловлен тем, что в них фактурируется большинство внешнеторговых контрактов, а также их использованием как средства тезаврации.

Со стороны предложения, четыре причины ведут к долларовому дефициту. Во-первых, российские банки не могут оперативно привлекать несвязанные валютные ресурсы под процентные ставки мирового рынка, так как ни один из них не имеет депозитных линий на срок свыше спот-периода (см. §4).

Во-вторых, они не могут неограниченно покупать доллары за рубли из-за лимитирования Центробанком открытой валютной позиции [6] .

В-третьих, дефицит долларов обусловлен также «бегством» капиталов за границу (в форме сокрытия экспортной выручки, завышения импортных цен с оставлением разницы за границей, криминальных денежных потоков, связанных с торговлей наркотиками, с нелегальными поставками оружия).

Наконец, четвёртым фактором является отвлечение долларов из экономического оборота, так как население предпочитает не хранить валютные сбережения в банках.

Совместное действие этих факторов (со стороны предложения и спроса) привело к дороговизне валютных ресурсов в РФ. Так, МБК в долларах на месяц стоили 10-15% годовых (при мировом уровне в 4 3/4% - 5 3/4% годовых) [7] .

В целом, банк привлекает ресурсы (а) заимствуя требуемую (для операций) валюту, (б) заимствуя другую валюту (в том числе национальную) с последующей её конвертацией в требуемую. Рассмотрим финансирование в СКВ и в рублях, возможное в кризисных условиях.

Финансирование в СКВ

Привлечение ресурсов в операционной инвалюте

Заимствование операционной валюты является одним из методов покрытия обменно-курсового риска, называемым неттингом риска. Решение о привлечении кредита основывается на оценке величины процентной ставки по ссуде, структурируемой обычно как базовая рыночная ставка плюс надбавка, или маржа [8] ,

обусловленная премией на риск для заёмщика. Базовой рыночной ставкой обычно служит ставка по межбанковским евровалютным кредитам (в первую очередь, LIBOR), либо ставка по внутренним кредитам для первоклассных заемщиков (типа Prime Rate в США или Base Rate в Англии). Ставка LIBOR (от англ. London Interbank Offered Rate - Лондонская Межбанковская Ставка Предложения) котируется для стандартных сроков (от 1 недели до 12 месяцев) по основным валютам. Рассчитывается и публикуется ежедневно Британской Банковской Ассоциацией по котировкам ведущих 16 банков, расположенных в Лондоне (например, по доллару - это Abbey National Plc, The Bank of Tokyo Mitsubishi, Bank of America, Barclays Bank Plc, The Chase Manhattan Bank, Citibank AG, Crédit Suisse First Boston, Deutsche Bank AG, HSBC, The Fuji Bank Ltd, Lloyds Bank Plc, The Norinchukin Bank, The Royal Bank of Scotland Plc, National Westminster Bank Plc, UBS AG, Westdeutsche Landesbank AG). Фиксинг LIBOR (на 11.00 лондонского времени) распространяется по сетям ведущих мировых информационных агентств (Reuters, Dow-Jones Telerate, Knight-Ridder, Bloomberg). LIBOR является базовой ставкой по большинству инструментов с плавающей процентной ставкой и производных финансовых инструментов [9] .

При такой схеме финансирования, кроме валютного, возникает также процентный риск, связанный с опасностью потерь при колебаниях процентных ставок, если привлечение ресурсов осуществлено под фиксированную (плавающую) ставку, а размещение - под плавающую (фиксированную). В технических терминах, это называют открытой процентной позицией, или гэпом [10] (от англ. gap - разрыв), нуждающейся - при консервативной стратегии банка - в соответствующем покрытии. Если банк оставляет её незакрытой, то в технических терминах, - это процентная спекуляция, а в терминах банковского менеджмента – это агрессивная стратегия [11] . Автор не располагает данными о стратегиях хеджинга процентного риска, применявшихся российскими заёмщиками. Можно предположить, что он не хеджировался по двум основным причинам: (а) колебания и абсолютное значение LIBOR малы по сравнению с соответствующими параметрами ставок размещения ресурсов на российском рынке настолько, что позволяло, вероятно, пренебрегать процентным риском, особенно учитывая стабильность долларовой LIBOR на протяжении последних трёх лет (Приложение 5); (б) нехватка специалистов в области хеджинга финансовых рисков.

Привлечение ресурсов в неоперационной инвалюте

Ставка процента по операционной валюте может быть выше ставки по неоперационной. В этом случае привлечённую банком неоперационную валюту необходимо конвертировать в операционную, что приводит к валютному риску. Неттинг этого риска невозможен, следовательно, его необходимо хеджировать другим способом.

Основным инструментом выступают валютные свопы. Своп-операции используются банком для обеспечения потребностей в ресурсах, а также для получения арбитражной, то есть безрисковой, прибыли на денежном рынке. Другими словами, привлечение ресурсов посредством свопов приносит банку дополнительный доход, не подвергая дополнительному валютному риску.

Во-первых, в случае инвестирования на межбанковском рынке в долларовые активы за счет ресурсов в других валютах, дополнительный доход обусловливается более низкими ставками привлечения последних. Это происходит потому, что в России дифференциал между долларовыми и недолларовыми ставками выше, чем на международных рынках. Например, многие московские банки (особенно до августовского кризиса МБК 1995 года) имели активы в марках и в скандинавских валютах. Максимальная ставка по первым составляла LIBOR + 2% годовых. Финские марки предлагались под ставку HELIBOR (Helsinki IBOR) без надбавки. Долларовые ставки на российском межбанковском рынке превосходили LIBOR на 4-6 процентных пунктов. Таким образом, заём недолларовой валюты с последующим её обменом на доллары посредством своп-операции и инвестированием последних, приносил арбитражную прибыль. По немецкой марке она составляла 2-4% годовых [(LIBOR + 4-6) минус (LIBOR + 2)]. Условием получения такой прибыли выступает возможность проведения своп-операции по ценам мирового валютного рынка. Только в этом случае возможно привлечение долларов с сохранением процентного дифференциала, определяющегося LIBOR по долларам и маркам соответственно.

Во-вторых, при среднесрочном недолларовом кредитовании корпоративных клиентов (от 1 месяца) дополнительный доход банков образовывался из-за дефицита таких средств, вызванного несовпадением срочности ресурсов на межбанковском рынке (до 1 недели) и потребностей корпораций. Ставка по таким клиентским кредитам обычно выше, чем по долларовым кредитам [12] . В этом случае доход от использования долларовых ресурсов увеличивается на разницу между процентными дифференциалами по соответствующим валютам на российском и международном денежных рынках.

Например, клиент санкт-петербурского банка получил одномесячный кредит в финских марках в рамках кредитной линии [13] . На момент выдачи кредита банк не имел свободных финских марок, но имел доллары. Ставка по кредиту составила Х% годовых. Ставка по долларам для коммерческого заёмщика составляла на тот момент (Х - 2)% годовых. На мировом рынке ставка предложения финских марок составляла около 3 5/8% годовых, а ставка привлечения долларов - 5 7/16% годовых. Западные банки котировали своп-ставки на месяц доллар/финская марка -72/-69 (доллары продавались/покупались за 72 пункта, а покупались/продавались за 69 пунктов). Банк купил и продал финские марки сроком на один месяц за 69 пунктов, получив финскую марку на требуемый период. Фактически его доход от кредитной операции увеличился на 1 13/16 процентного пункта (5 7/16% - 3 5/8%) [14] . Таким образом, своп позволяет российскому коммерческому банку не только хеджировать валюто-обменный риск (он возникал, если бы финские марки были бы получены с помощью сделки спот из долларов, при том, что последние надо было бы покупать через месяц), но и получать дополнительный доход в [X - (X - 2) + 1 13/16] = 3 13/16 процентного пункта.

Для покрытия средне- и долгосрочных ресурсных операций на мировом рынке существуют долгосрочные валютные свопы [15] . Валютный своп на срок более года отличается от обычного валютного свопа тем, что при его совершении между сторонами не происходит обмена основными суммами. Долгосрочный валютный своп - это соглашение о взаимных периодических платежах, определяемых на основе оговоренных процентных ставок и согласованной суммы своп-контракта. Эта сумма, обычно приравниваемая к базисным активам и обязательствам сторон сделки, используется только для исчисления процентов, которыми обмениваются стороны. Долгосрочные свопы (валютные и процентные [16] ) внесли важный вклад в процесс глобализации финансовых рынков. Они позволяют перенести преимущество в процентной ставке по займам в одной валюте (чаще всего национальной) на другую валюту, когда сделка по привлечению ресурсов заключена на срок более одного года.

Например, американскому банку нужны швейцарские франки, а швейцарскому - доллары, обоим на пятилетний срок. На этот срок американский банк может занять доллары под 9% годовых или франки под 8% годовых. Швейцарский банк должен за доллары заплатить 10% годовых, а за франки - 7% годовых. Таким образом, оба финансовых института имеют относительное преимущество на национальных рынках. По долгосрочному валютному свопу, основанному на курсе 1.30 франка за доллар, швейцарский банк переводит 50 миллионов франков американскому, взамен получая 38.5 миллионов долларов (рис. 16а).

Экономия в процентных ставках, полученная обеими сторонами, делится между ними так, что каждая получает скидку в 1/2% годовых по требуемой валюте, одновременно зарабатывая дополнительные 1/2% годовых по заимствованиям в национальных валютах.

Конечный обмен представляет собой возврат ссуд, предоставленных сторонами друг другу в начале сделки. Он производится по курсу первоначального обмена (рис. 16в). Экономия в процентных ставках становится возможной потому, что стороны, участвующие в сделке, имеют неодинаковый кредитный рейтинг на двух рынках.

Рис. 16. Долгосрочный валютный своп.

***

Банк, нуждающийся в иностранной валюте на фиксированный период, должен сравнить затраты на своп с затратами на прямое заимствование в требующейся ему иностранной валюте. В затраты на своп входит как плата за проведение операции на западном финансовом рынке (спрэд, который получает маркет-мэйкер, а также стоимость оценки риска своп-операции), так и косвенные затраты на выработку и осуществление соответствующей стратегии.

Финансирование на рублёвом денежном рынке

Привлечённые рубли также могут быть операционными и неоперационными.

Привлечение ресурсов в операционных рублях

Если взятая в долг российская валюта инвестируется в рублёвые процентные инструменты, то доходы не подвергаются обменно-курсовому риску. Поэтому решение о привлечении рублёвого кредита основывается на оценке величины процентной ставки по нему. Основной срок для межбанковского рынка составляет 1 день (или “с сегодня на завтра” [17] ). Существует также рынок однонедельных кредитов, однако его объём остается незначительным [18] .

Отсутствие рынка межбанковских кредитов в приемлемом диапазоне срочности, а также неразвитость рынка депозитов юридических лиц обусловили высокие системные банковские риски. Так, долгосрочные вложения в промышленные активы, а также среднесрочные коммерческие кредиты в рублях финансировались за счет остатков на текущих клиентских счетах, депозитов физических лиц, а также однодневных МБК. Такое соотношение структур банковских активов и обязательств вело к возникновению целой гаммы рисков - от процентного и ликвидного до дефолт-риска. Например, текущие счета клиентов и сверх-краткосрочные МБК являются ненадёжным пассивом, поскольку могут быть отозваны в любой момент. Депозиты физических лиц считаются устойчивыми пассивами в политически и экономически стабильной стране, однако, при первых признаках банковской паники, эти деньги изымаются из банков. Вследствие этого многие банки сталкиваются с кризисом ликвидности, что может привести к системному банковскому кризису (типа августа 1995 года).

Привлечение ресурсов в неоперационных рублях

Рассмотрим своп-операции на российском рынке. Они охватывают, по преимуществу, сделки рубль/доллар. На сроки свыше 1 недели практически не существовало и не существует процентных ставок (аналогичных ставкам еврорынка), по которым оперировал бы широкий круг финансовых институтов и на основании которых рассчитывались бы своп-ставки. На сроки до одной недели (даже при наличии относительно развитого кредитного рынка как в рублях, так и в долларах) нельзя было получить цену на своп, рассчитанную по стандартной формуле.

Например, ставки однодневного кредитования в рублях составляют 20 процентов годовых по привлечению и 30 процентов годовых по размещению ресурсов; по долларам - 8 и 10 процентов годовых соответственно. Текущий спот-курс с расчётами “сегодня” [19] составляет 6.0320/6.0330. Текущий спот-курс с расчётами “завтра” составляет 6.0335/6.0355. Тогда своп-пункты составят: (а) на покупку/продажу долларов 6.0325 _* (20-10) _* 1/(36000 + 10 _*1) = 0.0017 рубля; (б) на продажу/покупку долларов 6.0325 _* (30 - 8) _* 1/(36000 + 8 _* 1) = 0.0037 рубля. Котировка методом outright (то есть цена форварда) даёт 6.0337(6.0320 + 0.0017)/6.0367 (6.0330 + 0.0037) рубля расчётами «завтра», что выше рыночной цены спот (6.0335/6.0355). Таким образом, неэффективность денежного рынка проявлялась даже на сроке в один день.

В 1996-1997 гг. свопы на период больше недели (обычно - на сроки, кратные месяцу, но не более 3 месяцев) котировались в форме так называемой “процентной разницы”, а не своп-пунктов: например, своп доллар/рубль на один месяц котировался 12/15. Это означало, что покупка и продажа долларов осуществлялась за +12 процентов годовых, а продажа и покупка - за +15 процентов годовых. Первая сторона свопа производилась по текущему спот-курсу [20] (чаще всего - текущий курс «завтра»), а курс обратной сделки рассчитывался pro rata temporis. Если текущий спот-курс составлял 6 рублей за доллар при покупке и 6.01 рубля при продаже, то курсы продажи/покупки доллара за рубли были 6.00 рубля на дату валютирования «завтра» и [6.00 * (1 + 0.15/12)] = 6.075 рубля на дату валютирования («завтра» + 1 месяц).

Политика ЦБ РФ на протяжении 1995-98 гг., при которой курс рубля падал медленнее, чем того требовали фундаментальные факторы (сравнительный уровень процентных ставок, цен, величины денежной массы – см., например, Приложение 2), привела к тому, что в большинстве случаев котировки спот-рынка рубль/доллар не достигали курса второй (форвардной) стороны свопа. Как следствие, к началу 1998 года произошло практическое свёртывание своп-рынка, на котором цены рассчитывались исходя из разницы процентных ставок.

Вместо него банки для обеспечения себя долларовыми или рублёвыми ресурсами, прибегали к спот-рынку для покупки требуемой валюты с одновременным заключением обратной форвардной сделки. Рынок форвардов с реальной поставкой существовал практически только для крупнейших российских банков, остальные были вынуждены оперировать с индексными форвардами. Однако, возможность манипулирования биржевым фиксингом [21] со стороны крупнейших операторов обусловило преобладание спекулятивных операций на рынке индексных форвардов и неэффективность последних для валютного хеджинга. Поэтому многие банки отказались от их использования для покрытия рисков, сочтя недостатки этого инструмента более значительными по сравнению со степенью предоставляемой защиты.

Рис.17. Хеджинг ресурсных операций.

При рублёвом финансировании, помимо оценки прямых затрат на хеджинг, следует учитывать риск невозможности проведения той или иной операции на фактически неразвитом рынке производных рублёвых инструментов. Наиболее приемлемым видом хеджинга служит неттинг риска в том случае, когда рубли операционные, и поддержание открытой длинной позиции по долларам и короткой по рублям (в пределах лимита открытой валютной позиции, устанавливаемого Центральным Банком РФ), когда рубли неоперационные.

Кроме того, банки должны прилагать усилия по проведению своп-операций, если это требуется их хеджинговыми стратегиями. Невыгодность цен не должна служить причиной отказа от проведения своп-сделок, особенно в условиях растущей вероятности валютного кризиса. Принципы хеджинга валютного риска, связанного с привлечением ресурсов, формализованы на рис. 17.

[1] Эксперт. – 1999. – №1-2. – С.8.

[2] Уильям Ф. Шарп, Гордон Дж. Александер, Джеффри В. Бэйли. Инвестиции. М., 1997. С. 931-932.

[3] Стандартная ставка по синдицированным кредитам, предоставлявшимся российским коммерческим банкам, обычно устанавливалась как базовая ставка международного межбанковского рынка (LIBOR – п. 12.3.1.1) плюс 4.5-5.5% годовых. Вышеуказанная межбанковская ставка в течение 1998 года по шестимесячным кредитам (типичный срок для российских банков-заёмщиков) не превышала, по данным агентства REUTERS, 5.9% годовых.

[4] Бюллетень банковской статистики ЦБ РФ. – 1998. – №9. – С. 54.

[5] Убытки при проведении валютных операций на ММВБ были бы меньше. Продав доллары 14 августа по курсу 6.29 рублей и купив их обратно по курсу 6.99 рублей, на валютной составляющей инвестор потерял бы 801.27% годовых. Заметим, что после 17 августа 1998 года ММВБ стала единственным местом покупки валюты по приемлемому курсу. Межбанковский рынок начал восстанавливать своё нормальное функционирование к началу весны 1999 года.

[6] До 01.01.1999 совокупный размер открытой валютной позиции мог быть не выше 30% каритала кредитной организации, по одной валюте - не более 15%. С 01.01.1999 эти цифры уменьшены в 1.5 раза, что существенно снизило спекулятивные возможности банков. Кроме того, 11.11.99 Центробанк ввёл ограничения на так называемую операционную валютную позицию, в соответствии с которыми на каждую дату валютирования сумма купленной банком СКВ не может превышать сумму проданной им валюты (незначительное исключение из этого ограничения приходится на операции с наличной валютой).

[7] В разгар финансового кризиса такого уровня ставки достигали по кредитам overnight, кредиты на месяц на рынке не торговались вообще. Ориентируясь на 1-месячные ставки в 10-15% годовых, следует опираться прежде всего на рынок корпоративных валютных депозитов и на ставки по синдицированным кредитам, которые предоставлялись российским банкам в 1997-начале 1998 гг. На международных денежных рынках и рынках капиталов процентные ставки котируются в дробях, кратных 1/32 процентного пункта.

[8] От англ. margin.

[9] Подробная информация может быть найдена по адресу Internet: http://www.bba.org.uk.

[10] От англ. gap – разрыв.

[11] Хеджинг процентного риска – см. Приложение 6.

[12] На международных рынках в последние годы в тенденции соотношение противоположное.

[13] Кредитная линия обычно открывается в нескольких валютах на определённый срок в (обычно) долларовом эквиваленте. Условием такого инструмента кредитования является обязательство банка предоставлять кредитные ресурсы по первому требованию заёмщика в необходимой помледнему валюте, даже если банк не имеет в момент использования линии клиентом ресурсов именно в этой валюте. Гибкость кредитной линии служит основанием более высокой цены ресурсов, используемых в её пределах, по сравнению с обычным кредитом.

[14] 69 пунктов (0.0069 финской марки за 1 доллар) – это 1 11/16 процентного пункта, пересчитанная в валютообменные котировки на срок в один месяц.

[15] Для заимствований на срок более одного года.

[16] Процентные свопы кратко рассматриваются в Приложении 3.

[17] От англ. overnight.

[18] Пост-кризисное развитие финансового рынка РФ привело к тому, что основными заёмщиками стали российские дочерние структуры иностранных банков и самые крупные российские банки (Сбербанк РФ, Национальный Резервный Банк, Гута-банк, Банк Москвы). Уровень процентных ставок формируется фактически дочерними банками западных кредитных организаций. При этом, например, Republic National Bank, Москва, является основным оператором рынка однодневных кредитов, выставляющим наиболее высокую ставку привлечения среди банков этой категории, а Crédit Suisse First Boston – на сроки свыше одной недели. Последний с весны 1999 года пытается сформировать полноценный рублёвый денежный рынок, эмитируя от имени своего кипрского подразделения векселя на предъявителя. Однако, проект пока находится только в стадии разработки.

[19] Российский рынок всегда торговал датами валютирования “сегодня” и “завтра”, при этом обычная дата “спот” (два дня после даты заключения сделки) считалась уже фактически форвардной датой. После финансового кризиса августа 1998 года рынок рубль/доллар оперирует четырьмя спот-датами – «сегодня», «завтра», «послезавтра» и «послезавтра + 1 день», что связано с переносом большей части оборота на валютные биржи (Системы Электронных Лотовых Торгов). Наиболее активная торговля с минимальными спрэдами ведётся расчётами «завтра».

[20] Бралось не среднее арифметическое текущих курсов покупки/продажи, как на рынке СКВ, а курс покупки или продажи в зависимости от типа свопа (продажа/покупка или покупка/продажа долларов за рубли, соответственно).

[21] Крупнейшие рыночные операторы, наиболее приближенные к правительству и Центробанку и считавшие, что они всегда будут иметь первенство в получении инсайдеровской информации относительно возможных изменений валютной политики государства, предпочитали поддерживать короткие форвардные долларовые позиции. Учитывая, что 15 число каждого месяца было днём расчёта по индексным форвардам, фиксинг ММВБ в этот день иногда «выпадал» из динамики валютного рынка предыдущих дней.

Вернуться к оглавлению... Предыдущая страница... Следующая страница...

Опубликовано: BullioN.RU