Печать 
 Содержание / Заключение
Главная


Вернуться к оглавлению... Предыдущая страница... Следующая страница...

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Настоящее исследование, базируясь на канонической модели валютного кризиса и на моделях «второго поколения», анализирует последовательность нарастания кризисных явлений в странах, поддерживающих фиксированный или квазификсированный курс национальной валюты, - вначале с теоретической точки зрения (глава 1), а затем в фактических макроэкономических условиях раз­вивающихся стран в последние десять лет (глава 2). На основе этой аналити­ческой последовательности автор даёт рекомендации по хеджингу кратко- и среднесрочных банковских операци­онных рисков в странах, макроэкономические индикаторы которых свиде­тельствуют о потенциальной валютной нестабильности (глава 3).

 Первая глава настоящей работы и содержащиеся в ней выводы могут служить отправной точкой дальней­ших исследований российских экономистов, особенно учитывая растущий ин­терес к данной проблематике в последнее время. Нестабильность валютного рынка России, вызываемая в значительной мере действиями денежных властей, проводящих часто противоречивую бюджетную, денежно-кредитную и валютную поли­тику, вызывает необходимость разработки и дальнейшего углубления теории валютных кризисов, особенно применительно к переходным экономикам.

В исследовании выделены общие и специфические причины валютных кризисов в развивающихся странах. По мнению диссертанта, вероятность коллапса и его глубина зависят от фазы среднесрочного цикла деловой активности и фазы длинной волны, в которой находится экономика. Если это спад или рецессия, то государства должны ужесточать финансовую политику, так как в этот период крах наиболее возможен. Вырабатывая финансовую политику, государства, как свидетельствуют кризисы второй половины 1990-х гг., должны принимать во внимание как состояние платёжного ба­ланса, так и объём кредитной экспансии, особенно краткосрочной. Выводы второй главы представляют собой анализ причин валютных коллапсов. В сочетании с теорией, рассмотренной в первой главе, они представляют собой набор основных проблем развивающихся стран и дают теоретическое обоснование быстрому проведению реформ рыночной и правовой инфраструктуры. Отсутствие этих преобразований приводит к застою экономики после того, как она использует потенциал роста с невысокого начального уровня. Расчёт и анализ индекса институционального качества России должны стать одним из направлений теоретического анализа нацио­нальной экономики. Повышение уровня развития входящих в индекс структур может стать программой преобразований экономики. 

Кризисная среда, характеризующаяся неуверенностью экономических субъектов в действиях правительства и соответствующей вероятностью кол­лапса фиксированного или квазификсированного обменного курса национальной валюты, ставит перед банками особые задачи, связанные с эффективным хеджингом рисков. В настоящем исследовании показано, что использование диспаритета процентных ставок по конвертируемым валютам, а также по национальной и иностранной денежным единицам, возможно только при наличии у банка когерентной стратегии контроля и хеджинга обменно-курсового операционного риска и краткосрочного риска неплатежа – риском контрагента.

Теоретическое исследование валютных кризисов впервые послужило базой анализа стратегий хеджинга краткосрочных и среднесрочных рисков кредитных организаций, оперирующих на потенциально нестабильных рынках. Риски при операциях с СКВ, по мнению автора настоящего исследования, могут управляться на принципах, принятых на мировом финансовом рынке. Основной проблемой при этом является обеспечение доступа к рыночным ценам. Работа по поиску потенциальных иностранных контрагентов (из стран ОЭСР) банком из страны с низким кредитным рейтингом должна быть одним из приоритетных направле­ний деятельности кредитной организации. Проведение определённых стратегий хеджинга операций с СКВ диктуется величиной хеджируемой операции, а также внутренними регламентами и правилами, принятыми внутри банка. От­метим также необходимость соблюдения ограничений на размер (лимитов) открытой валютной позиции, устанавливаемых Центральным Банком страны обычно в зависимости от размера соб­ственного капитала кредитной организации.

Основной выявленной в настоящем исследовании проблемой при выра­ботке хеджинговой стратегии является оценка вероятности валютного кол­лапса. С ростом этой вероятности банк должен ужесточать свой подход к хед­жингу валютного риска при операциях с потенциально кризисной валютой, постепенно переходя от поддержания длинной валютной позиции по ней к полному хеджингу посредством форвардных и фьючерсных сделок. Обязательным усло­вием эффективности всех стратегий служит усиление контроля за риском контрагента, соответствующее степени жёсткости под­хода к валютному риску. Рост фи­нансовой нестабильности, как показывает практика функционирования россий­ских коммерческих банков и теоретические выводы третьей главы настоящего исследования, обязывает кредитные организации переориентировать свои опе­рации на контрагентов с высокой степенью государственного участия, а также на дочерние структуры иностранных банков. Затруднённость финансового ана­лиза бухгалтерской отчётности в переходных экономиках служит основой та­кого подхода. Принятая схема исследования послужила структурной основой создания моделей, описывающих процесс принятия решений по выработке стратегии хеджинга банковских рисков в кризисной среде. 

 

Полученные результаты:

1.      Современная теория валютных кризисов может считаться следствием марксистской теории денежных кризисов. Исследование советского академика И.А. Трахтенберга, опубликованное в 1939 году, основную причину денежных кризисов видит в избыточном накоплении финансового (в марксистской терминологии – ссудного) капитала относи­тельно промышленного капитала. Подобная трактовка может быть применена и к валютным кризисам. Кроме того, валютные кризисы – одна их характеристик фундаментальной финансовой нестабильности капитализма (гипотеза Мински).

2.      Вероятность валютного кризиса и его глубина зависят от фазы среднесрочного цикла деловой активности и длинной волны, в которой находится экономика. Если это фаза спада или рецессии, коллапс может происходить уже при незначительном макроэкономическом дисбалансе.

3.      Теория валютных кризисов, или теория кризиса платёжных балансов, базируется на канонической модели, предложенной в конце 1970-х гг. Кругма­ном. Каноническая модель в качестве основной причины выдвигает несоответ­ствие валютной и денежной и бюджетной политики государства. Модель дока­зывает, что поддержание фиксированного или квазификсированного обменного курса национальной валюты в сочетании с бесконтрольной эмиссией для фи­нансирования бюджетного дефицита неизбежно приводит к коллапсу такого валютного режима вследствие ухудшения сальдо платёжного баланса государ­ства. При этом продолжительность существования валютного режима зависит от первоначальной величины валютных резервов государства.

4.      Недостатки, присущие канонической модели (узкий спектр доступных центральному банку действий, изменившиеся условия проведения опе­раций на финансовых рынках, связанные с ростом их технической оснащённо­сти и появлением операторов, имеющих значительные финансовые воз­можности, позволяющие существенно влиять на рыночные тенденции), вы­звали появление так называемых моделей «второго поколения» (авторы – Об­стфельд и другие). Эти модели попытались ввести в каноническую модель де­тали, отражающие специфические черты современных глобальных финансовых рынков: «стадное поведение», присущее частным инвесторам, манипулирова­ние рынком, а также кризисные волны, распространяющиеся по отдельным гео­графическим регионам (кризис Европейской Валютной Системы 1992 года, азиатский кризис 1997 года) (так называемые «эпидемии»). Несмотря на по­пытки объяснить эти специфические кризисы, модели «второго поколения» ос­тались в русле канонической модели. К анализу Кругмана добавлено определе­ние «коридора неуверенности», в котором кризис может произойти, а может и не произойти. Фундаментальная причина валютного кризиса – ухудшение со­стояния платёжного баланса вследствие поддержания завышенного реального обменного курса в сочетании с излишне аккомодативной денежной и бюджетной политикой – не подвергается сомнению авторами моделей «второго поколения».

5.      Современная теория кризиса платёжных балансов кор­ректно объясняет причины и последовательность валютного кризиса, не ставя перед собой практически невыполнимой задачи по предсказанию точного вре­мени коллапса.

6.      Валютные кризисы в развивающихся странах в 1990-х гг. – мексикан­ский коллапс 1992 года, крах в Юго-Восточной Азии 1997 года, события в Рос­сии 1998 года, девальвация в Бразилии 1999 года подтверждают справедливость выводов, полученных авторами канонических моделей. Непосредственной при­чиной этих кризисов стало ухудшение состояния платёжного баланса (пороговым значением можно считать дефицит в 4-5% ВВП, при этом, как это было в РФ, формально меньший дефицит может также привести к валютному коллапсу, если экономика страны развивается по предсказуемо негативной траектории). Отметим, что причины, приведшие к превышению расходов иностранной валюты над её притоком в страну, в каждом из этих случаев отличались, хотя и незначительно. Опережающим индикатором увеличения негативного сальдо выступают коэффициенты, отражающие соотношение платежей по внешнему долгу к величине (а) экспорта и (б) ВВП, (в) коэффициенты условий внешней торговли (соотношение экспортных и импортных цен, а также (г) коэффициент вариации между внешнеторговым сальдо и платежей по внешнему долгу. Проведённый анализ коэффициентов (а) и (б) выявил значение в 2-3% ВВП – для значительных по размерам экономик (Южная Корея, Россия, Бразилия, США) и 5-9% ВВП для меньших экономик как пороговое значение коэффициента (б), свидетельствующего о возможном кризисе платёжного баланса; коэффициент (а) не позволил выявить зависимость сальдо платёжного баланса от величины платежей по внешнему долгу. 

7.      Ухудшение состояния внешней платёжной позиции страны в кризисах 1990-х гг. вызвано накапливанием краткосрочных валютных долгов как госу­дарств, так и других субъектов экономики (частных заёмщиков). Уменьшение валютных резервов, вызванное необходимостью расплачиваться по долгам, в сочетании с поддержанием завышенного курса национальных валют, приводя­щего к росту импорта, вызвало у кредиторов сомнения в способности денеж­ных властей обеспечивать поддержание заявленного типа валютной политики (фиксированных и квазификсированных обменных курсов).  Произошедшие валютные атаки не были остановлены денежными властями, вызвав отказ от фиксированных и квазификсированных курсов.

8.       Кризисы второй половины 1990-х гг. (Юго-Восточная Азия, РФ, Бразилия) поста­вили под сомнение роль МВФ, заставив эту международную финансовую орга­низацию перестраивать концепцию своего существования таким образом, чтобы ожидание предоставления ею финансовой помощи проводящим некор­ректную экономическую политику странам не влекло за собой принятие из­лишних кредитных рисков частными инвесторами – банками, взаимными фон­дами и другими финансовыми структурами.

9.       Преодоление кризиса в развивающихся странах строится на нескольких принципах, на которых основана любая эффективная экономика, - создание полноценной рыночной инфраструктуры (государственный сектор, правовая база, поощрение долгосрочных заимствований, ясная и простая налоговая сис­тема, а также проведение согласующихся между собой денежной, фискальной и валютной политики). Кроме того, для России важно создание полноценного рынка земли, а также коренная перестройка системы пенсионного и со­циального обеспечения.

10.  Потенциальная валютная нестабильность особенно сильно затрагивает операторов финансовых рынков – банки и другие финансовые структуры. На­стоящее исследование рассматривало управление банковскими рисками. Учи­тывая природу банковского дела, состоящую в менеджменте различных кратко­срочных и долгосрочных рисков, выработка стратегии менеджмента ими в по­тенциально кризисной среде становится вопросом существования любого ком­мерческого банка как организации, нацеленной на получение прибыли в долго­срочном периоде и обеспечивающей как минимум среднерыночную доходность на вложенный капитал (паевой или акционерный).

11.  Риски банка делятся на долгосрочные и краткосрочные. Долгосрочные риски – кре­дитный, ликвидный, процентный, страновой и конкурентный. Обменно-курсо­вой, трансляционный и риск контрагента объединяются в категорию кратко­срочных рисков. Обменно-курсовой и риск контрагента рассмотрены в настоящем исследовании.

12.  Обменно-курсовой риск – риск неблагоприятного изменения денежных потоков по конкретной операции вследствие изменения обменных курсов ва­лют, представляет собой наиболее важный риск при проведении краткосрочных операций. Специфика кризисной среды, а также неразвитость финансовых ин­струментов на развивающихся рынках, не позволяют использовать в полной мере классические стратегии валютного хеджинга. Последние строятся на ис­пользовании инструментов хеджинга – форвардах, фьючерсах, опционах и сво­пах. Каждый из этих инструментов призван обслуживать определённые страте­гии хеджинга, связанные с наиболее часто встречающимися на рынке ситуа­циями, которые характеризуются наличием обменно-курсового риска. Эти си­туации условно делятся на три категории – будущие входящие и исходящие платежи в валюте, а также потребность в ней на фиксированный период.

13.  Для первых двух случаев у банка обычно есть выбор между поддержа­нием открытой валютной позиции, покупкой опциона, а также полным хеджин­гом. Полный хеджинг осуществляется посредством форвардных операций.

Открытая валютная позиция связывается с выработкой прогноза дина­мики изменения обменных курсов и требует наличия в банке мощных аналити­ческих служб. Эта стратегия связана с риском максимального убытка, при этом даёт банку возможность воспользоваться благоприятной динамикой обменных курсов мирового валютного рынка.

Опционная стратегия выбирается финансовой структурой, готовой нести ограниченный риск в размере уплаченной за опцион премии, который сопрово­ждается вероятностью получить значительную прибыль от благоприятной ди­намики валютного рынка. Возможность такой стратегии обуславливается внут­ренним регламентом банка, который определяет правила введения опционов в финансовую стратегию банка, а также величиной хеджируемой операции банка.

Полный хеджинг выбирается структурой, желающей полностью зафикси­ровать потоки по данной операции, не неся при этом риск неблагоприятного изменения обменных курсов валют и не стремящейся получить дополнитель­ный доход от благоприятной динамики валютного рынка.

14. Операции с СКВ хеджируются в кризисной среде на тех же принципах, что и в стабильной экономике развитых стран, валюты которых свободно ко­леблются относительно друг друга. Операции с рублями, однако, имеют свою специфику, связанную как с практическим отсутствием опционного рынка, так и с изменённым типом форвардного рынка. Последний оперировал только ин­дексными форвардами, особенно с начала 1998 года – времени развёртывания первой пост-азиатской кризисной волны в РФ.

15. Особое значение в российской и других развивающихся экономиках при­обретает выработка квалифицированного макроэкономического прогноза. Учи­тывая, что на таких рынках банки имеют выбор фактически только между под­держанием открытой позиции и полным хеджингом (часто, отметим, базирую­щемся на таких модификациях классических производных инструментов, кото­рые не дают 100%-ной защиты от неблагоприятных тенденций финансового рынка), главным принципом стратегии хеджинга валютного операционного риска становится поддержание открытой валютной позиции до тех пор, пока состояние платёжного баланса страны и её государственных финансов позво­ляют верить в устойчивость режима фиксированного или квазификсированного обменного курса (например, в России имевшим вид валютного коридора). Сте­пень этого доверия каждый финансовый институт должен определять для себя сам, базируясь как на собственных аналитических разработках, так и на иссле­дованиях научных институтов, иностранных и национальных учёных и финан­систов. При переходе рынка к потенциально кризисному состоянию следует переходить к стратегии полного хеджинга входящих потоков в национальной валюте и исходящих потоков в иностранной валюте.

16. Хеджинг, связанный с потребностью в валюте на фиксированный пе­риод, осуществляется либо посредством неттинга риска (при привлечении опе­рационной валюты), когда основным фактором при принятии решения высту­пает процентная ставка, либо посредством своп-операций, позволяющих фи­нансировать активные операции пассивами в неоперационной валюте, не неся при этом обменно-курсового операционного риска. Отличие кризисного рынка от стабильного заключается в том, что в нестабильной среде банки имеют больше возможностей получения дополнительных доходов посредством своп-операций. Эти доходы обуславливаются несовпадающими с мировыми про­центными дифференциалами внутри развивающегося финансового рынка. На­пример, в РФ ресурсы в недолларовых валютах стоят дешевле, а кредиты – до­роже по сравнению со ставками в долларах, если сравнивать соответствующие дифференциалы с мировыми, при том, что абсолютное значение процентных ставок по всем видам ресурсов обычно существенно превосходит ставки миро­вого денежного рынка. Своп-операции с СКВ проводятся на мировом рынке, а с рублями – обычно посредством заключения спот-сделки с одновременным форвардным покрытием данной операции, так как при нарастании макроэконо­мической нестабильности неразвитый национальный денежный рынок не пре­доставляет возможности осуществления классической стратегии хеджинга, ко­гда одной из валют выступает рубль.

17.  Реализация любой стратегии хеджинга связана с корректным выбором контрагентов на финансовом рынке. Управление риском контрагента банком из развивающейся и потенциально нестабильной страны определяется страной ре­гистрации потенциального контрагента.

Если последний находится в развитой стране-члене ОЭСР, российский банк берёт на себя риск проведения операций с данной финансовой структурой на основании её кредитного рейтинга. При этом важно проведение анализа ре­путации потенциальной структуры, так как даже в развитых странах возможно существование мошеннических структур. Если потенциальный контрагент расположен в той же или в другой раз­вивающейся стране, то проведение торговых операций с ним базируется на максимально жёстком анализе его финансовой отчётности (балансы и норма­тивы Центрального Банка), а также на сборе информации о его деловой репута­ции и потенциальных финансовых проблемах. Последний часто проводится службами безопасности банков, которые в РФ часто комплектуются бывшими сотрудниками силовых структур, имеющих доступ к закрытой информации.

18. Стратегии хеджинга рисков банка в кризисной среде базируются на адаптации классических стратегий хеджинга и финансового ана­лиза (при оценке риска контрагента). По мере нарастания кризисных тенденций эти стратегии максимально ужесточаются с тем, чтобы обеспечить стабильное функционирование банка в кризисных условиях.

 

Настоящее исследование вносит вклад в создание предпосылок развития российской теории кризисов платёжных балансов, также может быть использовано для реформи­рования экономической структуры переходных государств на основе ясных принципов и правил. Принципы и стратегии хеджинга банковских рисков в кризисной среде должна ужесточаться по мере нарастания кризисных процес­сов. Необходимость разработки системы индикаторов и опережающих макро­экономических показателей – одна из основных задач аналитических подразде­лений банка. Несмотря на всю сложность этой задачи, рентабельность банка, оперирующего на «эмержентном рынке», напрямую зависит от квалифициро­ванности макроэкономического и политического анализа. Методика перехода от поддержания открытой позиции к полному хеджингу рублёвых потоков применялась на протяжении 1995-1998 гг. в одном из крупнейших банков Северо-запада РФ – ОАО «Банк «Санкт-Петербург». Банк, ведя консервативную политику управления рисками, основанную на вышеуказанных принципах, получил положительный финансовый результат даже в кризисные годы – 1995 год (кризис рынка МБК) и 1998 год (системный финансовый кризис).

Автор полагает, что диссертационное исследование может быть продолжено разработкой эконометрической модели, связывающей фазу среднесрочного цикла деловой активности и фазу длинной волны, идентифицируемых на основе опережающих макроэкономических показателей, с вероятностью и глубиной (величиной девальвации) валютного коллапса в странах, проводящих политику фиксированного и квазификсированного обменного курса. При этом не должна ставиться задача точного определения времени развёртывания кризиса. На основе этой модели может быть построена вероятностная функция кризиса. Последняя должна использоваться для определения глубины хеджинга длинных позиций по потенциально кризисной валюте. [Одной из основных проблем при этом выступает не сам математический аппарат, а достоверность используемых в анализе статистических данных. Многие развивающиеся страны, которые наиболее подвержены валютным кризисам на настоящем этапе эволюции мировой экономической системы, не могут гарантировать корректность национальной статистики. Одним из направлений анализа должен стать поиск косвенных индикаторов (например, данные о сбыте дорогих товаров длительного пользования, предоставляемые торгующими организациями), которые, во-первых, свидетельствуют о величине реальных располагаемых доходов (что позволяет оценить реальную величину ВВП), и, во-вторых, могут быть проверены независимыми исследователями. Важным статистическим источником выступают также данные международных финансовых и исследовательских организаций. 

Вопрос хеджинга процентного риска в странах с фиксированным и квазификсированным обменным курсом национальной валюты также может стать темой отдельного диссертационного исследования.

 

Вернуться к оглавлению... Предыдущая страница... Следующая страница...

Опубликовано: BullioN.RU