Печать 
 Содержание / §1. Концепция Кругмана-Флуда-Гарбера: каноническая модель
Главная

Оглавление Предыдущая страница Следующая страница

§1. КОНЦЕПЦИЯ КРУГМАНА-ФЛУДА-ГАРБЕРА: КАНОНИЧЕСКАЯ МОДЕЛЬ

Каноническая модель разработана на основе работы, опубликованной в середине 70-х гг. Сэлэнтом (департамент международных финансов Федеральной Резервной Системы США - ФРС) и Хендерсоном . Их исследование касалось не валютных кризисов, а недостатков схем, направленных на стабилизацию сырьевых цен посредством международных межправительственных агентств, покупающих и продающих сырьевые товары. Сэлэнт и Хендерсон утверждали, что подобные механизмы должны подвергаться спекулятивным атакам.
Они начали свой анализ с предположения о том, что спекуляторы будут удерживать истощимый ресурс-объект ценового регулирования только в том случае, если они ожидают такого темпа повышения цены ресурса, который обеспечит им скорректированный на риск уровень дохода, равный доходу, приносимому другими активами. Это предположение лежит в основе модели ценообразования на истощимый ресурс, предложенной Хотеллингом : цена такого ресурса повышается в соответствии с процентными ставками, при этом траектория роста определяется тем, что ресурс должен истощиться к тому времени, когда его цена достигнет точки нулевого спроса.
Далее были рассмотрены последствия объявления официальным стабилизационным советом о готовности покупать и продавать сырьё по фиксированной цене. Пока цена будет выше уровня, который установился бы при отсутствии совета - то есть выше траектории Хотеллинга, - спекуляторы будут распродавать свои запасы, считая, что они не могут более рассчитывать на приращение капитала. Следовательно, совет вначале столкнётся с ростом запасов актива. Однако, в итоге цена, которая преобладала бы на рынке при отсутствии стабилизационной схемы («теневая цена»), поднимется выше цены,  установленной советом. В этой точке спекуляторы сочтут сырьё желательным активом и начнут его покупать; если совет будет пытаться удерживать цену, он быстро - в модели мгновенно - столкнется с истощением своих запасов.
Подобная логика может быть применена к спекулятивным атакам не только на сырьевые советы, но и на центральные банки, пытающиеся стабилизировать обменные курсы. Каноническая модель валютного кризиса, предложенная Кругманом и усовершенствованная Флудом и Гарбером , фактически воспроизводила подход к сырьевому совету. Повышательная тенденция  «теневой» цены иностранной валюты – цены, которая превалировала бы после спекулятивной атаки, – основывалась на предположении, что правительство страны, экономика которой является потенциальным объектом спекулятивной атаки, постоянно прибегает к неконтролируемой денежной эмиссии для финансирования бюджетного дефицита. Несмотря на это, центральный банк пытается удерживать фиксированный курс, используя валютные резервы, которые он готов покупать или продавать по этому курсу.
По мнению Кругмана, логика валютного кризиса повторяет логику спекулятивной атаки на сырьевые запасы. Допустим, спекуляторы должны были ждать, пока резервы не истощатся в результате естественного развития событий. В этой точке они знали бы, что цена иностранной валюты, фиксированная вплоть до настоящего момента, теперь начнет подниматься; держать иностранную валюту становится выгоднее, чем национальную, что приводит к скачку курса. Однако, наиболее дальновидные спекуляторы, понимая, что такой скачок должен произойти, начнут продавать как раз перед истощением резервов, вызывая реакцию других участников рынка, заставляющую продавать ещё раньше, и так далее. В результате резервы снизятся до некоторого критического уровня - может быть, до уровня, который кажется достаточным для финансирования дефицита платёжного баланса,  - но на этом уровне произойдет внезапная спекулятивная атака, которая сведёт резервы к нулю и вызовет отказ от фиксированного обменного курса.
Государство может различными способами зафиксировать обменный курс национальной валюты. В стране с развитыми финансовыми рынками для защиты обменного курса оно может оперировать на открытом денежном рынке, проводить
форвардные интервенции на валютном рынке, а также осуществлять операции с иностранными активами; кроме того, есть такие меры, как изменения в нормах банковского резервирования. Использование каждого из этих инструментов имеет свои ограничения. Правительство, стремящееся защитить национальную валюту от обесценения, может в определённый момент столкнуться с истощением валютных резервов или с тем, что лимит заимствований близок к исчерпанию. Правительство, стремящееся предотвратить ревальвацию валюты, может счесть то или иное значение индекса инфляции неприемлемым.
Когда правительство больше не может поддерживать обменный паритет, происходит «кризис» платёжного баланса. «Стандартный» кризис развивается следующим образом. Предположим, что в стране установлен фиксированный или квазификсированный (как это было во многих странах, поражённых кризисом, в частности, в России) обменный курс; сделаем допущение, что государство может поддерживать курс только путем прямых интервенций на валютном рынке. По действующему фиксированному курсу резервы постепенно уменьшаются. Затем, обычно задолго до того, как постепенное уменьшение резервов полностью истощает их, происходит спекулятивная атака, поглощающая остаток резервов. Государство больше не может поддерживать обменный курс: происходит валютный кризис. Иногда государство подавляет спекулятивную атаку, обращаясь к так называемым вторичным резервам: используется золотой запас страны или привлекается валютный кредит либо международных организаций, либо иностранных частных финансовых институтов, либо иностранных правительств (консервативные российские структуры, используя эту логику, в июле 1998 года, после получения РФ пакета финансовой помощи МВФ, перешли к полному хеджингу своих валютных рисков, связанных с операциями рубль/доллар). Тенденция меняется на противоположную: капитал возвращается, а валютные резервы постепенно восстанавливаются. Однако разворот может оказаться временным. Кризис может повториться, вынуждая правительство прибегнуть к остающимся валютным резервам. Может произойти серия спекулятивных атак на (квази)фиксированный курс и последующих возвратов доверия инвесторов, пока правительство не откажется от проводимой валютной политики. 
Создание формальной модели, описывающей события, которые так сильно зависят от психологии спекуляторов, представляется сложной задачей. Однако если провести аналогию с другими отраслями экономической науки, окажется, что создание модели кризиса платёжного баланса возможно. Спекулятивную атаку на валютные резервы можно рассматривать как способ, которым инвесторы меняют состав своих инвестиционных портфелей, уменьшая в них долю национальной валюты и увеличивая долю иностранной. Затем это изменение объясняется произошедшим изменением относительных доходностей инструментов: когда государство оказывается более не в состоянии поддерживать фиксированный курс, курс национальной валюты начинает  меняться по девальвационной траектории. 
Чередование спекулятивных атак с возвратом доверия инвесторов выглядит естественным и потому, что рыночные операторы не имеют четкого представления о потенциальной величине резервов, которые государство будет задействовать при атаке на национальную валюту. Существование такой схемы обуславливается тем, что у спекуляторов фактически нет выбора: они ничего не теряют, атакуя национальную валюту, даже если опасность отказа властей от фиксированного обменного курса не реализуется на практике.

Оглавление Предыдущая страница Следующая страница

Опубликовано: BullioN.RU